Har kostnader betydning for avkastningen?

I en artikkel i Kommunal Rapport 3. mai kommenterer professor Richard Priestley ved Handelshøyskolen BI at kommunale pensjonskasser vil være tjent med å plassere midlene sine i indeksfond med lave kostnader.

I Kommunal Rapport 25. mai gir lederen i Halden kommunale pensjonskasse Eivind Hansen et tilsvar til Priestleys kommentarer. Hansen mener Priestley legger for liten vekt på meravkastningen pensjonskassene kan skape ved å ta større risiko, og viser til pensjonskassenes resultat for 2017.

Vi er enige med Hansen i at resultatene til pensjonskassene viste seg å bli gode i 2017, og at høyere risiko gir høyere forventet avkastning. Og Halden Kommunale pensjonskasse er blant dem som har gjort det bra. Men å bruke resultatet for et enkelt år er ikke tilstrekkelig for å vise dette.

Det er ikke slik at høy forventet avkastning er det samme som at man faktisk oppnår høy avkastning. For pensjonskassene som har tiårs avkastningshistorikk, er gjennomsnittlig avkastning om lag på KLPs nivå. Dette til tross for at kassene som snitt har hatt høyere aksjeandel enn KLP.

En forklaring på dette kan være forskjeller i forvaltningskostnader i tråd med professor Priestleys poeng. Hvis vi legger til grunn 3,5 prosentpoeng høyere forventet avkastning på aksjer enn statsobligasjoner, vil 10 prosentpoeng høyere aksjeandel gi forventet meravkastning på 0,35 prosentpoeng.

Dette blir fort spist opp dersom kostnadene er høye. I den grad pensjonskassene benytter aktivt forvaltete fond, blir forvaltningskostnaden klart høyere enn om de benyttet indeksnære fond i tråd med professorens anbefaling. Hvis de aktive fondene ikke oppnår meravkastning sammenliknet med markedsavkastningen, blir dermed avkastningen etter kostnader svakere.

Avkastningshistorikken for pensjonskassene sammenliknet med KLP kan oppsummeres slik: Pensjonskassene har tatt høyere risiko og har fått betalt for det i 2017. Imidlertid har de – enten som følge av høyere forvaltningskostnader eller som følge av mindreavkastning målt mot markedsavkastningen – ikke over tid fått så god avkastning på denne risikoen. Nettoen har dermed blitt at avkastningen i gjennomsnitt for pensjonskassene har vært relativt nær KLPs avkastning siste ti år.

Statens Pensjonsfond Utland (SPU), som trekkes fram som et eksempel i artikkelen 25. mai, er et godt eksempel på at forventet gevinst ved å ta høy risiko må ses i et svært langsiktig perspektiv. Fra oppstart og fram til i dag ville resultatene til Oljefondet ikke vært stort bedre enn KLPs dersom investeringene hadde vært valutasikret.

Én av årsakene er blant annet at fondet som følge av høy aksjeandel tapte svært mye i blant annet 2008 (og 2011), med en avkastning på minus 23,3 prosent. Det tar tid å hente inn igjen et så stort tap.

Et tap i den størrelsesordenen ville for en kommune med 3 milliarder kroner i pensjonsmidler, utgjort om lag 0,7 milliarder kroner ett enkelt år. Forvaltning på SPUs nivå ville være lite realistisk for KLP og kommunale pensjonskasser, som har helt andre rammebetingelser enn SPU.

Vi slutter oss til at høyere risiko vil gi høyere forventet avkastning. Som eksemplene viser, vil imidlertid flere forhold enn høy aksjeandel ha betydning for hva avkastningen faktisk blir, der kostnader – slik professoren påpeker – er én av faktorene.